现在想投资房地产的投资者，主要是大型资源类国企、房地产企业和金融公司。此外，还有资金来源为民间借贷、地下钱庄的人以及富裕的自然人，这远比人们想象复杂得多。

　　据国家统计局的数据，中国房地产开发企业2005 年资产负债率为72.7% ，是香港房地产公司资产负债率的2 倍。于是，当宏观调控趋严后，一些扩张速度过快、摊子铺得过大的房地产开发企业立刻感受到了资金链的危机。

　　同时，银行信贷和销售方式的改变，使资金链问题成为套在房地产开发商脖子上的一根绞索，国内房地产业正在发生变局。房地产开发商是如何应对资金链压力的呢？

　　万科模式：多样化融资

　　国内优秀的房地产企业目前已在拓展多样化融资渠道。万科是其中的代表。

　　这类公司本身的资产负债率并不高，短期的资金链压力并不是很迫切。但出于前瞻性的战略考虑，这类企业有意识地拓展多元化的融资方式，以确保资金充裕的目标。

　　比如万科以具体的房地产开发项目为基础，以房地产资金信托的方式来进行融资。在2005 年，万科就完成了与平安集团国际房地产投资银行Hypo Real Estate Bank International 、北国投等机构的合作。通过多个资金信托完成项目融资。

　　此外万科还申请了发行10 亿元短期融资券，以可转债(行情论坛)等方式进行融资。为了减少资本支出，2005年在万科新增的651.2 万平方米土地储备中，有48.3%为合作方式获得。

　　我们注意到，在目前国内房地产商普遍遭遇资金链压力时，万科因为融资渠道多样，资金实力雄厚，反而进行了进取的扩张，实现了差异化的经营战略。

　　REITs 模式

　　万达集团是其中的代表。由于万达的业务集中在商业地产，相比于主业是商品住宅的地产商，万达集团更早承受了资金链的压力。

　　2004 年，国内金融政策对商业地产实施控制，万达资金链瞬间陷入紧绷状态。万达高层意图通过上市来解决问题，最初的设想是走境外IPO 的路子，后来决定以REITs 房地产信托基金的方式在境外融资。

　　万达选择了与澳大利亚金融集团麦格理银行进行合作。万达集团董事长王健林表示用股权换投资只是万达短期的融资模式。

　　这是在没有建立起稳定低成本的融资渠道状况下的不得已之举。长期看万达将走REITs 模式，这将为万达建立一个长期低成本的融资渠道。不过万达的融资计划并不顺利，在2005 年底，向香港联交所提交上市申请半年之后，麦格理银行证实，因为万达旗下拟上市商业地产的租金水平太低，难以达到机构投资者和香港证监会的要求。万达REITs 发行计划戛然而止。这意味着万达集团能否度过融资难关还是一个未知数。

　　世茂地产：IPO 模式

　　这主要指房地产商以上市IPO 进行股权融资。不过在资金链压力之下，寻求上市融资的房地产商往往显得过于匆忙，并且由于时机不佳，往往难以卖出好价钱来。国内地产商世茂、绿城等是这类融资的典型。

　　2006年7 月，世茂房地产在香港上市。在资本市场传为美谈的是，在招股价较净资产折让率达到25%到40%的情况下，世茂房地产最终还是选择了下限定价。这意味着该公司为了能够上市打了很大的折扣。世茂房地产之所打折促销，吐血上市，资金链压力是最大的原因。

　　与世茂处境类似的还有绿城集团。据了解，绿城去年上市时，其国际配售部分已获足额认购，但公开市场发售情况并不理想。很明显，世茂绿城等国内开发商逆市发行实属无奈。

　　国内对房地产市场的降温举措使得大批开发商资金紧张，销售不畅。据有关财报显示，截至2005 年年底，世茂负债率达75.8% ，而绿城的负债率更是高达95%。世茂高管自称世茂上市前的负债率为20% ，这种说法的可信度很有疑问。

　　顺驰模式：股权出售

　　顺驰是其中的代表。顺驰地产的扩张模式对资金链有高度依赖。可以认为顺驰做的是房地产，但玩的是资金链的游戏。2005 年底的时候，顺驰的处境就已经非常危险了。据了解，当时顺驰在全国各地的大多数项目都出现了巨大的资金缺口。由于在资金链问题上无力回天，顺驰最终还是崩盘。两次以10 多亿元的价格卖掉了总共近95%的股份。据透露，到最后卖掉顺驰的时候，顺驰所拖欠的土地费用加上银行债务总数达到46 个亿。

　　顺驰的股权出售，实际上是以出售股权来救命，否则就会因资金链完全断裂而陷入崩溃。既然是因为救命，出售股权这种商业谈判实际上是不对等的。一般情况下也谈不出一个好价钱来。

　　据媒体披露，香港上市公司路劲基建先后以25.7 亿元的价格收购了曾风光一时的顺驰近95%的股权，实际上在土地调控的大背景下，顺驰所持的待开发土地有着很大的升值可能。但等着资金救命的顺驰已经等不到这一天了。

　　事实上顺驰模式基本上是一种失败的模式。

　　除此之外，还有一些实力稍弱的房地产商达不到上市条件，只好寻求一些急于进入中国市场的境外基金的帮助。但这些过去被国内低成本的银行贷款惯坏了的房地产商，对境外基金的融资成本还不适应，认为基金要求15%的回报太高，难以接受。可是，这类资金链紧张的中间状态的房地产企业，如果国内资金环境没有明显缓解，它们恐怕也难以找到更好的融资渠道。

　　洗牌的结果是分化

　　展望未来国内房地产市场的形势，资金链仍是影响市场的一条主线。我们预期国内房地产市场将有值得注意的几个变化。

　　资金实力雄厚的外资仍将加快步伐进入中国房地产市场。人民币升值预期下，外资进入国内房地产市场，购买人民币资产仍有极强的动力。在进入的形式上，可能表现为两种，一种是外资投行或基金直接购买房地产项目，二是外资房地产开发商进入国内城市进行开发。一些香港房地产公司已经在这样做了。

　　在资金压力之下，资金实力的差异将加大房地产开发企业的分化。一些大型优秀的房地产企业将有很好的机会进行扩张，比如通过收购增加土地储备，而一些实力不强的中小房地产商可能会退出市场。房地产市场的洗牌将会持续发生。

　　房地产融资市场将会有较大发展，融资市场格局将会多元化。未来以银行信贷为主导的单一融资格局将逐步被多元化的融资格局所替代。随着房地产行业的不断发展，以及融资政策的逐步放松，除银行信贷之外的其他融资渠道的发展空间将进一步打开，直接融资环境将会改善，可能会出现产业投资基金银行、信贷以及房地产信托三足鼎立之势。

　　文中醒目处：

　　一位正在准备操作房地产基金的人士说，银行信贷资金外资和信托资金相继退出之后，房地产市场中的资金缺口至少在数千亿以上。但是依然飚升的房地产价格有着更大的诱惑力，面对失血的开发商，投资者显然可以提出更高的要价。一些承受风险能力更强的机构已经明确要求项目的股份要与房地产商坐地分成。